核心观点

整体来看，整体橡胶从绝对价格、资金层面角度来看都偏高估，同时存在一定的天气情绪溢价，四季度在库存累库、季节性上量阶段存在回调的机会，只不过中期来看高估值还未转化为趋势性向下驱动，仍然需要继续观察。

核心观点：

从绝对估值来说，橡胶毫无疑问已经到了历史高位，几乎所有地区的胶农收入都快要接近当地的平均工资水平

2024年与今年行情类似，而2024年三季度供应数据开始恢复，但是今年主要是印尼还未有明显恢复。

我们认为厄尔尼诺对于四季度产量的实际影响不会太大，但是只要有任何天气因素的影响，都需要支付天气溢价。

原油的问题似乎还未结束，导致天胶需求端存在替代需求支撑，或者说不会被合成反替代。

四季度能做空么？

橡胶估值高位

橡胶绝对估值来说，已经到了历史高位。从绝对估值来说，橡胶毫无疑问已经到了历史高位，几乎所有地区的胶农收入都快要接近当地的平均工资水平（胶农收入没有考虑产量的季节性因素），而中国下游的轮胎厂利润已经明显达到历史低位。

但是胶农收入达到地区平均工资和刺激产量并没有线性联系，比如说印尼胶农收入其实在一季度的时候就已经非常高，到7月份出口量还没有明显增长，因此估值仍然需要时间去转化为驱动。

持仓已经走到极端位置

持仓偏高。从资金的角度来说，持仓量已经走到相对历史高位，从历史上来看，40万手以上做空的胜率比较高。多头虽然拥挤，但并不是立马就要减仓，资金需要看到需要减仓的信息和基本面才会减仓。

绝对估值、相对估值（仅有印尼无法进口）、资金层面角度来看橡胶都是偏高的，但是还没有明显的驱动。

做空是空的哪一段行情？

上涨的驱动。要想知道四季度能不能做空，就必须要了解清楚今年上涨到现在的逻辑基础是什么？我认为价格走势可以分为产业行为和资金行为，产业行为是可以找到某个地区供需趋紧带动盘面上涨，而资金行为完全是交易预期或者脱离了供需基本面的，前者的走势是可持续的，而后者可能带来比较明显的负反馈。

各个地区价格对比。我们将盘面和各个产区的原料价格进行对比，可以发现今年确实是被泰国和印尼驱动上涨的，尤其是上半年。但是8月份之后，盘面上涨幅度明显高于这两个地区，可以说是中国的供需比其他地区更紧张，现在也是合理的，毕竟中国一直在去库，也可以说利多正在兑现。

将行情分为两段。那我们就可以将行情分为两段，第一段是上半年的行情、第二段是8月份开始的行情，如果是想要做空，那么得要思考是空哪一段的行情。

供应到底比预期少了多少？

供应到底比预期少了多少？印尼1-7月份出口同比减少16万吨，折全年30万吨，年初市场预期减少10万吨；非洲1-7月份几乎与去年持平，年初市场预期非洲全年能够增长10万吨甚至更多；泰国1-7月份同比持平，泰国比较符合预期。柬缅老半年增长14万吨左右，折全年28万吨，年初市场预期增长20万吨，比市场预期多8万吨。越南1-7月出口减少7万吨，市场预期不变，折全年比预期少14万吨（市场预期值均为市场交流和主观判断）。

合计来看，折算全年实际减少16万吨，市场预期能增长20万吨，比市场预期少了36万吨左右（折全年）。

做空的条件。如果想要空到68-70左右泰铢，那么需要在全球供需稳定的情况下，看到青岛累库、泰国旺季上量，做情绪资金回撤、估值修复和季节性。如果要想做空到55-60泰铢左右，那就要满足几个条件：印尼恢复产量、或者泰国有36万吨增量弥补缺口、或者非洲有36万吨增量弥补缺口、或者某地需求减少36万吨。

做空的时间点是什么时候？

对比2024年同期情况

2024年与今年较为类似。2024年的行情与今年有很多类似之处，上半年也是被印尼、泰国原料驱动上涨，随后在三季度的时候盘面涨幅已经大于印尼和泰国杯胶原料，利多开始兑现。区别在于2024年9月份还受到胶水的一轮驱动（海南台风），因此RU行情更大，但是今年看不到这种情况。

NR的拐点。仅看NR的话，假设没有12月份的洪水炒作，那么2024年NR的最高点很有可能也在2024年9月30日左右。

2024年当时的基本面如何？

2024年三季度供应已经开始有所恢复。2024年印尼出口量在8月份已经开始有所修复（9月中旬出数据），泰国出口量虽然在7月份开始已经呈现同比增长（8月底出数据）。总而言之，2024年三季度市场看到的供应数据是在修复的。

从今年来看，泰国出口量本身就没有减少太多，而且到7月份已经有所恢复，只是印尼7月份仍然是同比减少的状态。所以当下做空的驱动还不够，还需要看到印尼出口量的恢复。

2024年当时的估值如何？

2024年10月份已经是全球最高价，但今年相对估值还没有这么高。2024年10月份泰国卖中国、印尼卖中国利润都很不错，中国是全球最高价。但是今年来看，泰国利润已经比较可观、但印尼仍然无法出口至中国。

四季度利空点会在何时出现？

短期利空点。橡胶的短期利空点主要是库存和天气的反转，资金方面主要是拥挤度过高的止盈回调。时间上青岛库存趋势性累库可能发生在10月下旬开始，而泰国东北部天气的好转是在10月份。

中期基本面的转向需要等待。对于中期的基本面而言，资金的反应是偏慢的，主要原因是上游产量并不透明，价格对于产量的刺激存在不确定性，产量变动到出口量、再到中国到港量又可能要滞后2-3个月，所以不能提前交易反转的预期，得要看到显性的数据。

厄尔尼诺还没结束

四季度还会受到厄尔尼诺影响吗？

厄尔尼诺对于四季度的影响是什么？从统计数据来看，四季度高温干旱的概率仍然会偏高，主要是发生在泰国南部、印尼南苏门答腊、越南东南部、海南。

其中泰国南部、印尼南部四季度是雨季，雨水偏少说不定是有利于出胶的，而海南、越南是处于旱季，或许会有点影响，但实际上这两个地区届时已经面临停割。整体来看，我认为厄尔尼诺对于四季度产量的实际影响不会太大。

需要为厄尔尼诺概念支付天气溢价。厄尔尼诺对于四季度总体来说影响不算很大，而对于明年上半年影响可能更大，因此市场也可能会在四季度提前交易明年的预期，而且只要有任何天气因素的影响，都需要支付天气溢价。

原油的问题也还没结束

天然橡胶与合成替代表

今年是天胶替代合成。今年到目前为止仍然是天胶替代了合成（需求按照1-7月份的累计同比进行计算），数量大约为22万吨。而目前BR和原油仍然维持强势，因此合成可能不会很快进行反替代天胶。

需求端没什么故事可说

内需体感差，但表需还是为正

内需体感差，但表需还是为正。轮胎利润肯定是到利润低位了，只不过中国表需1-7月份算下来还是同比增长3.5%。

外需也一般

印度需求较为一般。印度需求没有大家想的这么好，和2024年的需求没法比，和上半年印度高价采购印尼胶的体感并不符合。

美国需求上半年有所恢复，但也不会很好。上半年美国需求比较差，下半年美国需求或有所恢复，主要原因是7月泰国出口至美国的，日本也是同理。

只有东南亚的橡胶轮胎出口量不错

东南亚橡胶轮胎出口需求不错。东南亚的橡胶轮胎出口需求抵消了欧美日韩的进口量下滑，而且东南亚对于橡胶高价的接受程度比国内更高，卖给本地轮胎厂经常比卖给中国价格更高。

（文/大地期货研究 ）

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